担保地产债专题：信心支撑下的新选择
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近年来地产行业经历一系列事件，从信用风波到政策转向，投资者行为也谨慎有加。两会后稳增长按部就班推进，地产支持政策循序落地，房地产信用风波以来的市场恐慌情绪得到缓解。虽然行业从修复到康复的确定性在逐渐提升，但信心的重构实难一蹴而就。在行业基本面尚未兑现的当下，市场对类民企地产债依然犹豫，而央国企债券超额收益空间较薄，我们认为在此背景下可切换视角，兼具性价比和安全边际的由中债增担保的地产债，将成为过渡时期最优选择。
行业与个体基本面修复途中。2023 年以来，政策支持房地产行业的力度继续加强，行业与个体基本面正处于修复途中，信用风险加速出清。今年以来各地继续出台房地产支持政策，一线城市及热点城市商品房销售回暖，有望自上而下带动其余城市销售继续升温，从而促进行业修复。同时随着复工复产推进和购房者信心恢复，销售数据料将保持修复趋势，房地产行业康复的确定性在逐渐提升。当前地产债一级市场回暖，2 月净融资规模转正，预计3 月仍可保持正增长趋势，预计2023 年地产净融资规模有望较2022 年同比增长；二级市场方面，2023 年以来地产债券经历短暂调整行情，整体随市场走牛，预计跨季后在资产荒驱动下地产利差或将延续下行趋势。
与其博弈属性，不如切换视角。相较于权益市场，债市更注重基本面与行业的修复。类民企特别是混合所有制企业虽在一定程度上经营效率更高，但经营稳定性则弱于“根正苗红”的央国企。2023 年以来类民企尾部信用风险散发，稍有风吹草动，此类债券极易遭到抛售。站在2023 年初，市场对类民企债券多有踌躇，更偏好股权结构清晰、抗风险能力更强的国有企业。而机构行为趋同，实现国企地产债超额收益难度较大，在房地产行业尚未完全修复的当下，我们建议不妨切换视角关注地产债券中有担保品类，特别是自身信用资质较高，基本面修复较快、具有中债增担保的地产债。
担保债券，可挖掘的价值洼地。2022 年以来，为提高市场投资者信心，新发地产债受担保的比例明显提高。与未担保债券相比，担保地产债在发行票面利率、后续二级市场走势、性价比等方面均表现更佳。一级市场方面，其他条件相同下受担保债券发行利率更低，一级市场投资者信心更充足。
二级市场方面，受担保债券利率走势更稳定，受舆情影响也表现出更好的抗跌性。性价比方面，以3YAAA 等级各类债券收益率与利差为例，2022年10 月以来，有担保地产债券收益率与利差均高于同等级同期限的无担保地产债和企业债，性价比较高。存续无担保地产债券的发行主体多为国企，受行业信用风波影响较小，机构挖掘下利差压缩，超额收益空间不足。
担保地产债投资价值几何？融资“第二支箭”扩容后，中债增为优质类民企担保。受担保债券发行利率较低，显示一级市场信心更充足。我们认为销售反弹带动行业修复的确定性逐渐提升，当前违约与展期集中于受困房企，蔓延至未出险房企的可能性较小。中债增担保下市场信心加强，可关注“第二支箭”扩容后由中债增担保无舆情主体新发的债券，考虑若市场预期趋同资金涌入，将使得配置上等待右侧机会难度较大，建议左侧布局；交易上可把握舆情波动下优质房企有担保债券被市场错杀的机会。
风险因素：政策支持效果不及预期；房地产行业修复进度不及预期；房企融资政策收紧；个体信用事件传染至市场导致估值承压等。
